Le mirage du beta intelligent (smart beta)

Votre conseiller ou votre institution financière vous propose un fonds négocié en bourse (FNB) qui – données historiques à l’appui – devrait générer des rendements supérieurs aux indices boursiers. Ça semble trop beau pour être vrai? Ça l’est!

Pour comprendre ce qui pousse les gestionnaires de fonds (et votre institution financière) à vous offrir ces FNB de « beta intelligent » ou « smart beta » , on doit rappeler ce qui se passe dans l’industrie de la gestion de fonds depuis quelques années.

Une crise existentielle

Les temps sont durs pour les gestionnaires de fonds – les firmes qui gèrent vos actifs et ceux des fonds de pension ainsi que les firmes de fonds mutuels. En effet, c’est maintenant bien connu et documenté que 80% à 90% d’entre eux font des rendements inférieurs aux indices boursiers[1]. Les investisseurs (les fonds de pension comme les individus) se tournent donc de plus en plus vers les placements indiciels qui offrent le même rendement que l’indice boursier (dividendes inclus) pour une fraction des frais chargés par les gestionnaires traditionnels (2,30% pour le fonds mutuels canadien moyen[2] contre moins de 0,15% pour le FNB indiciel moyen).

Si l’avènement des FNB indiciels est une excellente nouvelle pour les investisseurs, c’est tout le contraire pour les gestionnaires de fonds qui voient leurs profits fondre comme neige au soleil. Pour eux, il s’agit d’une crise existentielle.

Le « smart beta » à la rescousse

Dans ce contexte, un nombre croissant de gestionnaires lancent des FNB de smart beta qui – moyennant des frais d’environ 0,50% à 1,00% – promettent des rendements supérieurs aux indices. C’est moins payant (pour le gestionnaire) que des frais de 2,30% mais c’est quand même beaucoup mieux que 0,15%!

C’est quoi le smart beta?

Le terme « smart beta » réfère à des stratégies d’investissement qui visent à générer de meilleurs rendements pour un niveau de risque donné (ou moins de risque pour un niveau de rendement donné). Ces stratégies exploitent généralement des « anomalies » de marché, par exemple :

  • Momentum : les titres ayant le plus monté depuis 1 an ont tendance à continuer à monter au cours de l’année suivante
  • Valeur : les titres ayant des caractéristiques « valeur » (un faible ratio prix/valeur comptable par exemple) ont tendance à battre le marché
  • « Low volatility » : les titres moins volatils ont tendance à offrir de meilleurs rendements à long terme (contrairement à ce que prédit la théorie financière)
  • « High dividend » : les titres à dividende élevé ont aussi tendance à battre la bourse à long terme

Ces « anomalies » ont été identifiées en analysant les bases de données boursières couvrant plusieurs décennies. L’existence de l’effet momentum par exemple a été documentée par 2 professeurs de finance, Narasimhan Jegadeesh et Sheridan Titman en 1993[3]. Depuis, plusieurs autres « anomalies » ont été identifiées et sont maintenant exploitées par un nombre sans cesse croissant de FNB.

Ça marche le smart beta?

Les premiers investisseurs et gestionnaires à exploiter ces anomalies ont connu du succès. Entre autres, AQR Capital Management aux États-Unis et Jean-Luc Landry au Canada ont généré des rendements supérieurs aux indices boursiers dans les années 90 et jusqu’au début des années 2000 en exploitant l’effet momentum.

Alors, oui le smart beta a bien fonctionné…mais il ne fonctionne plus!

Pourquoi?

Vols nolisés vers des plages désertes

Pour répondre à cette question, j’utiliserai une analogie : celle d’une plage déserte. Les anomalies de marché derrière les stratégies de smart beta sont – ou plutôt étaient – comme des plages désertes : quelques aventuriers en connaissaient l’existence et pouvaient donc en profiter (au sens propre!). Mais lorsque des études académiques ont été publiées démontrant l’existence de ces anomalies tout le monde s’est mis à les exploiter. Comme une plage déserte qui serait soudainement envahie de vacanciers ne serait plus déserte, les anomalies de marché que tout le monde tente d’exploiter ont cessé de fonctionner. En poussant l’analogie un peu plus loin, les fonds de smart beta sont comme des vols nolisés vers des plages (qui ne sont plus) désertes!

Les chiffres ne mentent pas

Pour vous convaincre que les stratégies de smart beta ne fonctionnent plus, il suffit de consulter le site de S&P Dow Jones qui publie un indice pour chacune des principales stratégies[4]. Avant frais, à peine 6 des 16 stratégies suivies par S&P Dow Jones ont (légèrement) battu leur indice depuis 3 ans. Cependant, si on soustrait les coûts d’implantation de ces stratégies (à cause de son taux de roulement élevé par exemple, momentum peut engendrer des coûts de plus de 3% annuellement) une seule de ces 16 stratégies a fonctionné depuis 3 ans. Les 2 plus anciennes de ces stratégies – valeur et momentum – ont généré des rendements inférieurs aux indices depuis 15 ans, avant frais!

Pire encore, ces stratégies peuvent être sujettes à ces revirements spectaculaires. Les stratégies « high dividend » et « low volatility » par exemple (les plus populaires jusqu’à l’an dernier), ont fait -8% et -11% face à l’indice au cours des 4 derniers trimestres! Ce n’est par hasard que ces stratégies connaissent de tels revirements : l’afflux de fonds vers ces titres pousse leur prix à un niveau dont ils ne peuvent que redescendre. On appelle ça une bulle!

Le vrai smart beta!

Le vrai smart beta est celui que les marchés nous livrent, année après année. Il ne coûte 0,15% de frais (certains FNB indiciels ont des frais aussi bas que 0,05%!) et vous permet de battre 80-90% des gestionnaires de fonds.  Ça c’est « smart »!

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[1]S&P Dow Jones Indices: http://us.spindices.com/spiva/#/reports

[2]Morningstar, Global Fund Investor Experience Study, June 2015

[3] Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman, The Journal of Finance, Vol. 48, No. 1 (Mar., 1993), pp. 65-91

[4] S&P Dow Jones Indices: http://us.spindices.com/indexology/smart-beta