La bourse n’est pas un cinéma!

La Presse a récemment publié un article intitulé « Les fonds indiciels vont-ils faire capoter les marchés ? ». Le titre est accrocheur mais malheureusement, les experts consultés par La Presse y présentent des théories qui ne correspondent pas vraiment à la réalité. Je me permets de faire les mises au point qui s’imposent.

En gros, les experts cités dans l’article (Mo Chaudhury de l’Université McGill et Shady Aboul-Enein de HEC Montréal) soulèvent 2 points. D’abord, puisqu’ils achètent sans discernement tous les titres composant un indice, les FNB indiciels « …font monter ces titres, peu importent leurs fondamentaux… » et risquent d’«aggraver une (éventuelle) bulle… ».

Ensuite, on affirme que l’utilisation par les FNB de produits dérivés « généralement achetés avec un fort effet de levier » pourrait mener à un scénario similaire à 2008 « qui a poussé de grandes institutions financières vers le précipice ».

M. Aboul-Enein reprend même à son compte une analogie entre les FNB et une salle de cinéma trop bondée: « S’il n’y a pas d’incendie et que les gens sortent calmement, il n’y a pas de problème. Mais ça me semble peu réaliste ». Ouf ! Faut-il appeler les pompiers ?

Un petit rappel historique

Avant d’adresser les questions soulevées dans l’article, je crois qu’il serait pertinent de rappeler le contexte dans lequel les FNB ont vu le jour.

Après le crash de 1987 – baisse de 22% du S&P500 en une seule journée – la Securities and Exchange Commission des États-Unis a publié un rapport dans lequel elle en identifie les causes et propose des pistes de solution.  Selon ce rapport, le crash a été causé essentiellement par le « program trading » : des ordinateurs étaient programmés pour automatiquement vendre tous les titres du S&P500 advenant une baisse de l’indice sous un certain seuil. On appelait ça du « portfolio insurance » !

Le rapport de la SEC postule que si les participants du marché avaient eu accès à un « produit » leur permettant de transiger entre eux des « paniers » constitués de tous les titres du S&P500 sans vendre chacun des titres sur la bourse, le crash aurait possiblement pu être évité. L’idée du Fonds Négocié en Bourse venait de germer !

Faisant directement suite à ce rapport, l’American Stock Exchange qui a lancé le premier FNB aux États-Unis (SPY, qui mimique le S&P500) en 1993, mais pas avant que la Bourse de Toronto lui « vole » l’idée et lance le premier FNB au monde (Toronto Index Participation Securities, ancêtre de XIU) en 1990.

Si je vous raconte tout ça, c’est pour expliquer que le FNB originel visait à régler un problème de liquidité et d’efficience de marché. Ça a été un succès sur toute la ligne. Aujourd’hui, on peut détenir les 500 titres du S&P500 pour aussi peu que 0,03% de frais annuel. Bien sûr, ça ne fait pas l’affaire des gestionnaires de portefeuille traditionnels qui chargent plus de 2% par année pour le même service. Ce sont eux qui aujourd’hui accusent les FNB de tous les maux!

Pourtant, les FNB ne sont rien d’autre que des fonds mutuels 2.0 qui, comme leurs cousins, contribuent beaucoup à la démocratisation de l’investissement et à l’efficience des marchés.

Fonds mutuels et FNB : de proches cousins

Les fonds mutuels et les FNB sont de très proches cousins. Ils sont constitués de la même façon :

  • Une fiducie met en commun les actifs d’un nombre d’investisseurs
  • Un gestionnaire de fonds assure la gestion de ces actifs en fonction d’une politique de placement
  • Un gardien de valeur assure la sécurité des actifs du fonds
  • Un administrateur fait la comptabilité du fonds et calcul la valeur liquidative à chaque jour

La seule différence est que les investisseurs achètent et vendent les parts de FNB en bourse – d’où leur nom – contrairement au fonds mutuel traditionnel qui rachète ses propres parts, à la demande de l’investisseur. C’est cette innovation qui est la principale contribution des FNB à l’efficience des marchés : lorsque vous vendez vos parts de FNB à un autre investisseur en bourse, le gestionnaire du FNB n’a pas à vendre les titres détenus par le fonds. L’objectif visé dans le rapport de la SEC a donc été atteint et c’est tant mieux. En prime, contrairement aux fonds mutuels traditionnels, la vente de vos parts de FNB n’a pas d’incidence fiscale pour les autres détenteurs du fonds.

Pour le reste, les fonds mutuels et les FNB utilisent les mêmes stratégies de placement et investissent dans les mêmes titres : actions cotées en bourse, obligations et…produits dérivés.

Encore les produits dérivés !

Dans l’article de La Presse, M. Chaudhury sonne l’alarme concernant l’utilisation des produits dérivés par les FNB. À l’entendre, on croirait que l’utilisation des dérivés à levier est courante dans la gestion des FNB. Rien n’est plus loin de la réalité!

Les actifs des FNB cotés aux bourses américaines totalisent $4 billions [1]. Le plus gros d’entre eux est SPY (SPDR S&P 500 ETF Trust) dont les actifs sont de $ 268 milliards et qui détient physiquement les titres composant l’indice S&P500, bien entendu sans levier. Par comparaison, le plus gros FNB utilisant les dérivés à levier (TQQQ, ProShares UltraPro QQQ) a des actifs totaux de $3,7 milliards, une goutte dans l’océan.

Les FNB à levier sont comme des casinos : ce n’est qu’une question de temps avant que leurs adeptes perdent leur capital, avec ou sans l’aide d’un crash. Ce sera malheureux pour eux mais sans graves conséquences pour le système financier.

Soulignons que les règles qui régissent l’utilisation des dérivés par les FNB sont les mêmes que pour les fonds mutuels. On comprend donc mal pourquoi M. Chaudhury s’inquiète des premiers mais pas des seconds.

La bourse n’est pas un cinéma !

Les investisseurs canadiens détiennent collectivement $ 4,4 billions en actifs financiers, investis dans des CPG, actions, obligations, fonds mutuels et FNB. De ce total, à la fin de 2018, les actifs en fonds mutuels s’élevaient à $ 1,58 billions contre $ 157 milliards pour les FNB. Or, comme je le mentionne plus haut, les fonds mutuels sont structurellement identiques aux FNB et exploitent les mêmes stratégies de placement (c’est un secret de polichinelle que les plus gros fonds mutuels sur le marché investissent essentiellement dans les titres constituant l’indice boursier, comme le font les FNB indiciels). Nos 2 experts ne semblent pourtant pas s’inquiéter des risques posés par les fonds mutuels.

Quel lien avec le cinéma? Je vais vous le dire. Le « cinéma » que fréquentent les investisseurs canadiens s’appelle la retraite : leur $ 4 trilliards d’actifs sont investis pour leur vieux jours. Ils ne vont pas soudainement tout liquider – sortir du cinéma – parce que la bourse connait des soubresauts ! Pas plus leurs $ 157 milliards de FNB que leurs $ 1,58 billions de fonds mutuels.

Qu’on se comprenne bien : des bear markets et des excès de volatilité vont continuer à secouer les marchés financiers. Ils sont aussi inévitables qu’imprévisibles et les FNB n’y sont pour rien. Au contraire, quand des investisseurs mal avisés (ou mal conseillés !) vendront leurs titres en panique, convaincus que la fin du monde est proche, les investisseurs avisés pourront acheter des FNB à rabais. C’est ce que font les vrais experts en placements!

[1] Million de millions